Как определяется показатель структуры капитала. Научная электронная библиотека
Одним из факторов обеспечения финансовой устойчивости организации является планирование рациональной структуры капитала и предельного уровня долговой нагрузки. Как показывает практика единственно верного и универсального для всех решения не существует и выбор критериев оптимизации уровня долга является непосредственной задачей финансового менеджмента каждой конкретной компании.
Обобщая существующую систему показателей, характеризующих уровень долговой нагрузки компаний, можно условно выделить три основных группы показателей :
- Показатели, характеризующие отношения между компонентами структуры капитала :
- Коэффициент финансового рычага, определяемый как соотношение заемного капитала к собственному капиталу (total debt to equity, TD/EQ).
, (15)
Несмотря на то, что в многочисленной литературе можно встретить рекомендуемый предельный уровень финансового рычага до 1, стоит отметить, что он может значительно варьироваться в зависимости от ситуации на финансовом рынке, отраслевой специфики, а также от финансовой и инвестиционной политики компании. Данный коэффициент можно рассчитывать, как на основе балансовой, так и рыночной стоимости собственного капитала.
Некоторой разновидностью финансового рычага является соотношение долгосрочных обязательств к собственному капиталу (long term debt to equity, LTD/EQ).
(16)
Несмотря на то, что данный показатель используется в финансовой аналитике достаточно часто, стоит отметить, что в случае существенной доли краткосрочных обязательств в структуре пассивов, а также если они в значительной степени сформированы за счет банковских кредитов, исключение данной статьи из анализа показателей структуры капитала может привести к неправильным выводам.
- Суммарные обязательства к активам (total debt to total assets, TD/TA) характеризуют ту долю активов, которая финансируется за счет заемных средств, независимо от источника формирования.
- Показатель «Долгосрочные обязательства к активам» (long term debt to total assets, LTD/TA) демонстрирует какая доля активов финансируется за счет долгосрочных обязательств.
- Коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств (long term debt to capital, LTD/Capital), рассчитываемый как отношение долгосрочных обязательств к перманентному капиталу.
- Показатели, характеризующие уровень обеспечения обязательств активами .
- Коэффициент долгового покрытия активов (asset coverage ratio), характеризующий способность компании погасить свои обязательства за счет имеющихся в распоряжении активов. Рассчитывается как отношение чистых материальных активов к долгосрочным обязательствам.
- Коэффициент текущей ликвидности (current ratio, CR), характеризующий способность компании погасить краткосрочные обязательства за счет оборотных (текущих) активов.
(21)
- Чистый оборотный капитал (Net working capital, NWC), показывающий часть оборотных активов, которая финансируется за счет собственных средств и долгосрочных обязательств. Рост величины данного показателя характеризует повышение ликвидности компании и снижение рисков потери финансовой устойчивости.
- Отношение чистого долга к активам (net debt to total assets, ND/TA). Чистый долг рассчитывается как сумма обязательств за вычетом денежных средств и их эквивалентов (краткосрочные финансовые вложения).
(23)
- Показатели обслуживания долга .
- Коэффициент покрытия процентов (interest coverage ratio, ICR), представляющий собой отношение прибыли до выплаты процентов и налогов (EBIT) к величине процентов к уплате.
(24)
Данный коэффициент можно рассчитывать на базе денежного потока от операционной деятельности.
(25)
- Коэффициент покрытия фиксированных платежей (debt coverage ratio, debt service coverage ratio, DCR), характеризующий возможность организации формировать соответствующие источники погашения обязательств. При этом в числителе можно использовать как денежный поток от операционной деятельности, увеличенный на величину процентов к уплате и налогов, так и показатель прибыли до выплаты процентов, налогов и начисления амортизации (EBITDA).
- Коэффициент денежного покрытия текущей части долгосрочных обязательств (cash maturity coverage ratio, CMC), отражающий способность компании выплачивать долгосрочные обязательства по мере наступления срока их погашения.
(27)
- Коэффициент адекватности денежного потока (cash flow adequacy ratio, CFA), представляющий собой отношение годовой величины чистого свободного денежного потока (net free cash flow, NFCF) к среднегодовой величине долговых платежей за пять предстоящих лет. Использование средней величины платежей по долговым обязательствам позволяет сгладить возможную неравномерность в графике погашения основного долга.
(28)
Отношение чистого долга к прибыли, как правило, EBITDA (debt to EBITDA ratio).
Обобщим представленные выше коэффициенты на рисунке 6.
Рисунок 6. Показатели характеризующие уровень долговой нагрузки
В связи с тем, что важнейшей частью финансовой политики компании является привлечение заемных средств, возникает необходимость определения допустимого уровня долговой нагрузки, который будет способствовать повышению стоимости бизнеса и при этом обеспечит допустимый уровень рисков. Концепция эффекта финансового рычага гласит, что наращивать долговой портфель можно до того момента, пока стоимость привлечения финансирования ниже рентабельности активов, и каждый дополнительный заемный рубль повышает рентабельность собственного капитала. Таким образом, при бесконечно доступных заемных средствах по цене, не превышающей рентабельность бизнеса, бесконечном рынке сбыта и отлаженных бизнес-процессах максимальный уровень долговой нагрузки будет стремиться к бесконечности . Однако, реальная ситуация характеризуется тем, что объемы фондирования ограничены, масштабирование бизнеса может привести к снижению его эффективности. Кроме этого, данная модель не учитывает тот факт, что с увеличением финансового рычага возрастает вероятность потери финансовой устойчивости, что в свою очередь увеличивает кредитный риск, определяющий стоимость привлекаемых средств. Соответственно при определении целевого уровня долговой нагрузки необходимо принимать во внимание все эти факторы.
На основе положений (регламентов) проанализируем порядок установления ограничений по величине и структуре заемного капитала.
Большинство положений, регламентирующих порядок определения уровня долговой нагрузки компании, использует следующую терминологию.
Долговая позиция
- в зависимости от контекста суммарный заемный капитал, краткосрочный заемный капитал или долгосрочный заемный капитал.
Лимиты
долговой нагрузки - значения показателей, характеризующих уровень долговой нагрузки (лимиты структуры капитала, лимиты структуры долга, лимиты покрытия долга, лимиты процентного покрытия и т.п.). При этом как правило устанавливается целевое и максимально допустимое значение лимитов. Данная шкала является основанием для формирования кредитного рейтинга компании (табл. 4).
Таблица 4. Порядок формирования кредитного рейтинга компании
Финансовые полномочия менеджмента зависят от кредитного рейтинга (группы кредитоспособности). Так в случае отнесения организации к группе А, менеджмент вправе без одобрения Совета директоров совершать кредитные операции (привлечение кредитов, займов, выпуск и размещение долговых ценных бумаг, лизинговые операции и т.п.) по привлечению заемного капитала в пределах лимита долговой позиции. При кредитном рейтинге «Б» менеджмент осуществляет кредитные операции при условии одобрения Советом директоров временного повышения целевого значения лимитов. В случае отнесения компании к группе кредитоспособности «В» совершение кредитных операций возможно только при одобрении Советом директоров этих сделок.
Предельное значение долговой позиции
- величина долговой позиции, соответствующая максимально допустимому значению лимитов.
В Приложении 4 представлены лимиты, определяющие предельное значение долговой нагрузки нескольких компаний.
Достаточно часто определение уровня долговой нагрузки (размера долговой позиции и лимитов долговой нагрузки) осуществляется на основе общей практики, сложившихся отраслевых пропорций, сравнения с аналогичными компаниями. Такой подход описан теорией информационных каскадов (Informational cascades theory), предложенной С. Бихчандани, Д. Хиршляйфером и И. Вэлчем , в основе которой лежит «стадное поведение» агентов: «оптимальной стратегией поведения индивида является повторение действий (или решений) его предшественников, оказавшихся в аналогичной ситуации, вне зависимости от личной информации, которой они располагают» . В отношении определения долговой нагрузки, данная теория порождает следующие эффекты:
- Копирование структуры капитала компании-лидера отрасли (или компаний аналогов), а также использование в качестве ориентира среднеотраслевого (или медианного) значения долговой нагрузки.
- Использование наиболее популярных методов формирования порядка определения предельных значений долговой позиции. Анализ положений (регламентов) о долговой политике нескольких компаний разных отраслей дает основания утверждать, что достаточно часто применяется стандартный подход к установлению предельного уровня долговой нагрузки. С другой стороны, в условиях широкого функционала и ограниченности временного ресурса у менеджмента, а также при отсутствии четких формализованных моделей, такой подход может быть оправдан.
Вместе с тем, необходимо отметить, что управление структурой капитала будет более эффективным, если уровень долговой нагрузки будет определяться с учетом того, как соотношение между заемными и собственными средствами повлияет на стоимость компании. Данное положение согласуется с концепцией управления стоимостью (value-based management, VBM) , в рамках которой одним из драйверов (факторов) стоимости бизнеса является управление структурой капитала, ведущее к снижению средневзвешенной стоимости капитала (WACC), а следовательно к росту стоимости компании (в частности показателя EVA).
Принимая во внимание данный подход, при определении уровня долговой нагрузки важным для компании предоставляется не только определение лимитов долговой нагрузки, определяющих предельное значение долговой позиции компании, но и расчет кредитной емкости.
Кредитная емкость
(debt capacity) - показатель, характеризующий способность компании привлекать заемные средства для финансирования своей деятельности, рассчитываемый как оптимальная величина долга.
С математической точки зрения, оптимизация - это нахождение экстремума (минимального или максимального значения) целевой функции.
При управлении структурой капитала в качестве целевой функции финансовый менеджер может использовать:
- максимизация рыночной стоимости акционерного или всего инвестированного капитала;
- максимизация стоимости для стейкхолдеров;
- максимизация чистой прибыли на акцию (EPS) по ожидаемому диапазону прибыли до выплаты процентов и налогообложению (EBIT);
- минимизация рисков на приемлемом уровне.
Рисунок 7. Методы определения оптимальной величины долговой нагрузки
В зависимости от выбранной целевой функции возможны следующие методы количественного обоснования уровня долговой нагрузки и кредитной емкости компании (Рис. 7):
- Модель минимальной средневзвешенной стоимости капитала (WACC) - оптимальный уровень долговой нагрузки достигается при минимальных затратах на капитал.
- Метод скорректированной приведенной стоимости С. Майерса (adjusted present value, APV) . Так же как и модель WACC предполагает определение структуры капитала при которой стоимость компании будет максимальной, учитывая выгоды от налогового щита и издержки финансовой неустойчивости.
- Метод волатильности EBIT - позволяет определить допустимый уровень долговой нагрузки исходя из приемлемой для компании вероятности финансовых затруднений (вероятность дефолта по обязательствам). Предполагается, что вероятность дефолта и волатильность операционной прибыли линейно зависимы.
- Модель анализа EBIT-EPS предполагает выбор структуры капитала, при которой прибыль на акцию (EPS) будет максимальной. В качестве независимой переменной в данной модели выступает операционная прибыль, величина которой определяется уровнем операционного риска. Метод сравнения источников финансирования предполагает построение линейной зависимости EBIT-EPS и выбор для прогнозируемого значения EBIT такой структуры капитала, при которой максимизируется значение EPS.
Представленные выше практические способы оценки оптимального уровня долговой нагрузки согласуются с рассмотренными в первой главе теориями структуры капитала. В таблице 5 представлены только те теории структуры капитала, которые допускают существование оптимального уровня финансового рычага. Другими словами теорема Модильяни-Миллера и теория иерархии источников финансирования из таблицы исключены.
Таблица 5. Согласование теорий и практических подходов к формированию оптимальной структуры капитала
Теоретический подход |
Практический подход |
Традиционный подход |
Метод минимизации средневзвешенной стоимости капитала |
Компромиссные теории |
Метод скорректированной приведенной стоимости С. Майерса (метод APV). |
Агентские теории |
Управление временной структурой капитала, направленное на устранение возможных конфликтов интересов. |
Теория информационных каскадов |
1. Копирование структуры капитала компании-лидера отрасли (или компаний аналогов). |
Ниже будет рассмотрен порядок применения каждого метода в отдельности для оценки кредитной емкости компании.
| Предыдущая |
Показатели структуры капитала имеют предназначение показать степень возможного риска банкротства предприятия в связи с использованием заемных финансовых ресурсов. Действительно, если предприятие не использует заемных средств вообще, то риск банкротства предприятия равен нулю. При увеличении доли заемного капитала увеличивается риск банкротства, так растет объем обязательств предприятия. Данная группа финансовых коэффициентов в первую очередь интересует существующих и потенциальных кредиторов компании. Руководство компании и собственники оценивают предприятие как непрерывно действующий хозяйственный объект. У кредиторов двоякий подход. Кредиторы заинтересованы в том, чтобы финансировать деятельность успешно действующего предприятия, развитие которого будет соответствовать ожиданиям. Наряду с этим они должны учитывать возможность негативного развития событий и возможные последствия непогашения задолженности и ликвидации компании. От успешной работы компании кредиторы не получают никаких выгод: просто своевременно происходит выплата процентов и погашение капитальной суммы долга. Поэтому они должны тщательно проанализировать риски, существующие для погашения задолженности в полном объеме, особенно если заем предоставляется на длительный срок. Часть этого анализа состоит в том, чтобы определить, насколько весомым будет требование о возмещении долга, если компания будет испытывать значительные затруднения.
Как правило, задолженность обычных кредиторов погашается после выплаты налогов, погашения задолженности по заработной плате и удовлетворения претензий кредиторов по обеспеченным займам, которые предоставлялись под конкретные активы, например, здание или оборудование. Оценка ликвидности компании позволяет судить о том, насколько защищен обычный кредитор. Рассматриваемая ниже группа финансовых коэффициентов помогает определить зависимость компании от заемного капитала (как компания использует финансовый рычаг) и сопоставить позиции кредиторов и собственников. Отдельную группу образуют финансовые показатели, характеризующие возможности компании по обслуживанию долга за счет средств, получаемых компанией от своих непрерывных операций.
В соответствии с ранее рассмотренной концепцией финансового рычага, успешное использование заемных средств способствует увеличению прибыли владельцев предприятия, поскольку им принадлежит прибыль, полученная на эти средства сверх выплаченных процентов, что ведет к увеличению собственного капитала компании.
С точки зрения ссудодателя задолженность в виде процентных платежей и погашения основной (капитальной) сумма долга, должна быть ему выплачены и в том случае, если полученная прибыль меньше суммы причитающихся ему платежей. Владельцы компании через ее руководство должны удовлетворить претензии кредиторов, что может весьма отрицательно повлиять на собственный капитал компании.
Положительное и отрицательное воздействие финансового рычага возрастает пропорционально сумме заемного капитала, используемого предприятием. Риск кредитора возрастает совместно с ростом риска владельцев.
Отношение задолженности к активам представляет собой первичную и самую широкую оценку, которую можно сделать, стремясь оценить риск кредитора. Этот показатель рассчитывается по формуле:
Расчет по этой формуле производится для момента времени, а не за период. Этот коэффициент определяет долю "чужих денег" в общей сумме претензий против активов компании. Чем выше этот коэффициент, тем больше вероятный риск для ссудодателя.
Результаты расчета для компании SVP для трех точек времени приведены ниже:
Эти данные говорят о том, что около 50 процентов источников финансовых ресурсов получены предприятием из заемных источников. Возникает вопрос: хорошо это или плохо? На этот вопрос не существует однозначного ответа. Все зависит от предпочтения владельцев компании и ее руководства, конкретно от их отношения к риску. Менеджеры, стремящиеся всеми силами избежать риска банкротства, будут добиваться уменьшения этого показателя и привлекать дополнительные финансовые ресурсы путем эмиссии новых акций. Менеджеры и владельцы компании, имеющие приверженность к риску, будут наоборот увеличивать долю обязательств, стремясь к увеличению прибыли за счет положительного финансового рычага. Но здесь возникает противоречие с потенциальными источниками заемных средств. В самом деле, увеличение доли заемных ресурсов в структуре капитала компании приводит к увеличению риска не только для самой компании, но и для ее потенциальных кредиторов. И если компания не имеет возможность продемонстрировать свою добропорядочную “кредитную историю”, то она не сможет рассчитывать на получение дополнительного кредита. Возникает ситуация, при которой менеджеры предприятия хотели бы получить дополнительный кредит, увеличив тем самым рассматриваемый показатель, да кто же им даст. В то же время существуют весьма респектабельные компании, которые продемонстрировали свою высокую кредитную надежность, и кредиторы охотно ссужают деньги этим компаниям, несмотря на высокое значение показателя отношения задолженности к общей сумме активов. Примером такой компании служит General Motors Inc., имеющая значение рассматриваемого показателя на уровне 90%.
Предприятие SVP не принадлежит к числу “кредитно надежных”, ввиду своего небольшого срока существования, и поэтому значение отношения суммы задолженности к общей сумме активов на уровне 50 процентов можно считать критическим для данного предприятия в том смысле, что оно вряд ли сможет рассчитывать на получение нового кредита. Незначительное уменьшение этого показателя в XY году явилось следствием существенного уменьшения кредиторской задолженности.
Однако нельзя однозначно утверждать, что приведенный показатель является абсолютно корректной оценкой того, насколько компания может погашать свои долги. Дело в том, что балансовая сумма активов совсем не всегда соответствует реальной экономической стоимости этих активов или даже их ликвидационной стоимости. Кроме того, этот коэффициент не дает нам никакого представления о том, как может изменяться сумма получаемой компанией прибыли, что может повлиять на выплату процентов и погашение капитальной суммы долга.
Отношение задолженности к капитализации представляет собой показатель, который формируется с помощью отношения долгосрочной задолженности к сумме капитализации. Этот показатель дает более точную картину риска компании при использовании заемных средств. Под капитализацией будем понимать общую сумму пассивов предприятия за исключением его краткосрочных обязательств. Расчет данного показателя производится по формуле:
По определению капитализация включает сумму долгосрочных требований против активов компании, как со стороны ссудодателей, так и владельцев, но не включает текущие (краткосрочные) обязательства. Общая сумма соответствует тому, что мы называем чистыми активами, если не были сделаны никакие корректировки, например, исключение из расчета отсроченных налогов. Если отсроченный налог не исключается, то расчет данного показателя для компании SVP приводит к следующим результатам:
Если исключить сумму отсроченных налогов, то значения коэффициента будут соответственно равны: 23.73%, 19.34% и 16.63%. Отмечается уменьшения показателя отношения задолженности к капитализации за счет погашения части долгосрочного банковского кредита.
Этому коэффициенту уделяется большое внимание, поскольку многие договора о предоставлении займа данной компании, будь то закрытая частная компания или открытое акционерное общество, содержат определенные условия, регулирующие максимальную долю заемного капитала компании, выраженную соотношением долгосрочной задолженности и капитализации.
Аналогичною характеристику, но выраженную в виде другого отношения, представляет собой показатель соотношения заемного и собственного капитала. Этот показатель прямо связан с предыдущим и может быть рассчитан непосредственно с его помощью. В самом деле, пусть D - сумма долгосрочной задолженности, E - величина собственного капитала компании, а y обозначает отношение долга к капитализации, т.е. y = D / (D+E). Если теперь с помощью z = D / E обозначить отношение долга к собственному капиталу, то нетрудно получить, что z = y / (1 - y). Произведем расчет отношения долга к собственному капиталу
Данный показатель легко интерпретирует состояние структуры капитала. Потенциальный кредитор наглядно видит, что, например, по состоянию на 01.01.XZ года долгосрочная задолженность предприятия составляет около 21 процентов от величины собственного капитала. При условии, что предприятие имеет достаточно высокую ликвидность (т.е. способность погасить свои краткосрочные задолженности), ему может быть предоставлен дополнительный кредит. Заметим, что имея только значение первого из рассматриваемых в данной группе показателя, мы не смогли бы сделать такой вывод, так как там долгосрочные задолженности не были отделены от краткосрочных.
Отношение задолженности к собственному капиталу оценивает долю используемых заемных финансовых ресурсов и рассчитывается как отношение общей суммы задолженности, включающей текущие обязательства и все виды долгосрочной задолженности, и общего собственного капитала компании. Этот коэффициент показывает в другом виде относительные доли требований ссудодателей и владельцев и также используется для характеристики зависимости компании от заемного капитала. Для компании SVP этот показатель имеет следующие значения:
Существование различных вариантов показателей структуры подчеркивает, как внимательно разрабатываются правила финансового анализа и условия, регулирующие предоставление конкретного займа. Но коэффициенты дают лишь первое общее представление о соотношении риска и вознаграждения при использовании заемных средств. Следующим шагом являются показатели, характеризующие обслуживание долга.
Вестник Челябинского государственного университета. 2009. № 2 (140). Экономика. Вып. 18. С. 144-149.
С. Н. Ушаева
показатели эффективности структуры капитала фирмы
Освещен круг вопросов, касающихся оптимизации структуры капитала фирмы, которая должна обеспечивать минимальную его цену, оптимальный уровень финансового левериджа и максимизацию стоимости фирмы. В качестве показателей эффективности структуры капитала рассмотрены коэффициенты оценки рентабельности и финансовой устойчивости. Описан механизм воздействия финансового левериджа на уровень прибыльности собственного капитала и уровень финансового риска.
Ключевые слова: капитал, структура капитала, показатели эффективности структуры капитала, финансовый леверидж, стоимость фирмы, собственный и заемный капитал, рентабельность, финансовая устойчивость.
На современном этапе развития экономической системы перед экономическими субъектами встает ряд задач, требующих оптимального решения. Одной из таких задач остается определение эффективной структуры капитала, отвечающей требованиям, предъявляемым как экономической ситуацией в целом (динамичность и неопределенность внешних воздействий вследствие влияния глобализации и расширения спектра возможных, сопряженных с увеличением риска, вариантов приложения имеющихся ресурсов), так и руководством фирмы на определенном этапе ее развития (конкурентная среда предполагает эффективное функционирование лишь экономических субъектов, способных не только привлечь ресурсы, но и определить такое их соотношение, которое являлось бы оптимальным в данных условиях). Такая оптимальная
структура капитала подразумевает обеспечение финансовой устойчивости фирмы, ее текущей ликвидности и платежеспособности, а также требуемой отдачи на вложенный капитал.
Обеспечение текущей ликвидности и платежеспособности связано с оптимизацией оборотных средств, которые гарантируют непрерывность процессов производства и обращения товаров (ликвидность). Чем меньше чистый оборотный капитал, тем выше эффективность (рентабельность, оборачиваемость), но выше и риск неплатежеспособности .
Обеспечение эффективной структуры капитала зависит от соотношения собственных и заемных средств, которое складывается при выборе источников финансирования (см. рисунок) . Решения менеджеров использовать кредиты связаны с действием финансового рычага
Источники финансирования деятельности фирмы и направления их использования
(финансовый леверидж); увеличивая долю заемных средств, можно повысить рентабельность собственного капитала, но при этом возрастет финансовый риск, т. е. угроза оказаться в зависимости от кредиторов в случае недостатка денег для расчетов по кредитам. Это риск потери финансовой устойчивости. Условие, при котором заемные средства привлекать целесообразно, состоит в превышении сложившейся рентабельностью активов компании процентной ставки за кредит.
В данном случае риск оправдан ростом отдачи на вложенный собственный капитал. В этой связи задача менеджмента состоит в оптимизации структуры капитала через оценку и сравнение стоимости различных источников финансирования с учетом рентабельности.
Способность предприятия генерировать необходимую прибыль в процессе своей хозяйственной деятельности определяет общую эффективность использования активов и вложенного капитала, характеризует коэффициенты оценки рентабельности (прибыльности). Для проведения такой оценки используются следующие основные показатели.
1. Коэффициент рентабельности всех используемых активов, или коэффициент экономической рентабельности (Р). Он характеризует уровень чистой прибыли, генерируемой всеми активами предприятия, находящимися в его использовании по балансу. Расчет этого показателя осуществляется по формуле
где ЧПО - общая сумма чистой прибыли предприятия, полученная от всех видов хозяйственной деятельности в рассматриваемый период; Ар - средняя стоимость всех используемых активов предприятия в рассматриваемый период (рассчитанная как средняя хронологическая) .
2. Коэффициент рентабельности собственного капитала, или коэффициент финансовой рентабельности (Рск), характеризует уровень прибыльности собственного капитала, вложенного в предприятие. Для расчета этого показателя используется следующая формула:
Рск СКср" 1)
где ЧПО - общая сумма чистой прибыли предприятия, полученная от всех видов хозяйственной
деятельности в рассматриваемый период; СКр - средняя сумма собственного капитала предприятия в рассматриваемый период (рассчитанная как средняя хронологическая) [Там же].
3. Коэффициент рентабельности реализации продукции, или коэффициент коммерческой рентабельности (Рр), характеризует прибыльность операционной (производственно-коммерческой) деятельности предприятия. Расчет этого показателя производится по следующей формуле:
где ЧПрп - сумма чистой прибыли, полученная от операционной деятельности предприятия в рассматриваемый период; ОР - общий объем реализации продукции в рассматриваемый период [Там же. С. 59].
4. Коэффициент рентабельности текущих затрат (Рт) характеризует уровень прибыли, полученной на единицу затрат на осуществление операционной (производственно-коммерческой) деятельности предприятия. Для расчета этого показателя используется формула
где ЧПрп - сумма чистой прибыли, полученная от операционной (производственно-коммерческой) деятельности предприятия в рассматриваемый период; И - сумма издержек производства (обращения) предприятия в рассматриваемый период [Там же].
5. Коэффициент рентабельности инвестиций (Ри) характеризует прибыльность инвестиционной деятельности предприятия. Расчет этого показателя осуществляется по следующей формуле:
где ЧПи - сумма чистой прибыли, полученной от инвестиционной деятельности предприятия в рассматриваемый период; ИР - сумма инвестиционных ресурсов предприятия, вложенных в объекты реального и финансового инвестирования [Там же].
Управление текущей ликвидностью/плате -жеспособностью в целом включает принятие решений о ликвидности активов фирмы и очередности выплат долгов; разделить эти понятия
можно следующим образом: текущая ликвидность характеризует потенциальную способность рассчитаться по своим краткосрочным обязательствам, платежеспособность - возможность фактически реализовать этот потенциал. Признаком платежеспособности, как известно, служит наличие денег на расчетном счете компании и отсутствие просроченной кредиторской задолженности, а ликвидность оценивают, сопоставляя позиции текущих активов и текущих обязательств .
На схеме финансового равновесия текущая ликвидность лежит на противоположной рентабельности «чаше весов» - это иллюстрирует неизбежность выбора между доходностью и риском. Чем меньше доля ликвидных активов в общей сумме оборотных средств, тем больше прибыль, но выше риск. Достижение высокой рентабельности за счет направления ресурсов в какую-либо одну, наиболее прибыльную, сферу деятельности может привести к потере ликвидности, а именно - к прерыванию процессов производства и обращения товаров на других стадиях и удлинению финансового цикла. При этом излишнее связывание финансовых средств (например, в запасах) также удлиняет финансовый цикл и означает относительный отток средств из более рентабельной текущей деятельности. Понятно, что «запасливое», осторожное хозяйствование по доходности уступает управлению в тех фирмах, где менеджеры мобильно и гибко координируют финансовый цикл и во главу угла ставят принцип «время - деньги».
Структурная ликвидность и финансовая устойчивость служат фундаментальной опорой управления. В широком смысле финансовая устойчивость - это способность компании поддерживать целевую структуру источников финансирования. Владельцы компании (акционеры, вкладчики, пайщики и др.) предпочитают разумный рост доли заемных средств. Кредиторы отдают предпочтение фирмам с высокой долей собственного капитала, с большей финансовой независимостью. Менеджеры призваны находить разумный баланс между интересами собственников и кредиторов, соблюдая выработанные правила финансирования, а инструментом таких управленческих решений служит анализ структуры баланса.
Как известно, в пассивах аналитического баланса выделяют позиции: собственный капитал,
заемный капитал - долгосрочный и краткосрочный. Требование к вертикальной структуре капитала (условие финансовой устойчивости) состоит в том, чтобы собственные источники финансирования превышали заемные: СК > ЗК.
Структурная ликвидность зависит также от инвестиционных решений в рамках управления активами: согласно хеджированному подходу к финансированию, каждая категория активов должна соответствовать обязательствам того или иного вида. Например, в процессе формирования имущества следует помнить о так называемом «золотом правиле» финансирования, которое описывает требование к горизонтальной структуре баланса: величина собственного капитала должна покрывать стоимость внеоборотных активов: СК > ВНА. Помимо прямого сопоставления позиций баланса для анализа выполнения правил финансирования используют аналитические коэффициенты. К ним относятся: коэффициент автономии, коэффициент финансирования, коэффициент задолженности, коэффициент долгосрочной финансовой независимости, коэффициент маневренности собственного капитала.
Выявить уровень финансового риска, связанного со структурой источников формирования капитала предприятия, а соответственно, и степень его финансовой стабильности в процессе предстоящего развития позволяют коэффициенты оценки финансовой устойчивости предприятия.
1. Коэффициент автономии (КА) показывает, в какой степени объем используемых предприятием активов сформирован за счет собственного капитала и насколько оно независимо от внешних источников финансирования. Расчет этого показателя осуществляется по следующим формулам:
где СК - сумма собственного капитала предприятия на определенную дату; ЧА - стоимость чистых активов предприятия на определенную дату; К - общая сумма капитала предприятия на определенную дату; А - общая стоимость всех активов предприятия на определенную дату .
2. Коэффициент финансирования (КФ), характеризующий объем привлеченных заемных средств на единицу собственного капитала, т. е. степень зависимости предприятия от внешних источников финансирования.
где ЗС - сумма привлеченного заемного капитала (средняя или на определенную дату); СК- сумма собственного капитала предприятия (средняя или на определенную дату) [Там же].
3. Коэффициент задолженности (КЗ). Он показывает долю заемного капитала в общей используемой его сумме. Расчет осуществляется по следующей формуле:
где ЗК-сумма привлеченного предприятием заемного капитала (средняя или на определенную дату); К - общая сумма капитала предприятия (средняя или на определенную дату) [Там же. С. 53].
4. Коэффициент долгосрочной финансовой независимости (КДН). Он показывает, в какой степени общий объем используемых активов сформирован за счет собственного и долгосрочного заемного капитала предприятия, т. е. характеризует степень его независимости от краткосрочных заемных источников финансирования. Рассчитывается этот показатель по формуле
где СК - сумма собственного капитала предприятия (средняя или на определенную дату); ЗК - сумма заемного капитала, привлеченного предприятием на долгосрочной основе (на период более одного года); А - общая стоимость всех активов предприятия (средняя или на определенную дату) [Там же].
5. Коэффициент маневренности собственного капитала (КМск) показывает, какова доля собственного капитала, инвестированного в оборотные активы, в общей сумме собственного капитала (т. е. какая часть собственного капитала находится в высокооборачиваемой и высоколиквидной его форме). Расчет этого показателя осуществляется по следующей формуле:
где СОА - сумма собственных оборотных активов (или собственного оборотного капитала); СК - общая сумма собственного капитала предприятия [Там же].
Указанные коэффициенты взаимосвязаны: например, если коэффициент покрытия внеоборотных активов собственным капиталом больше единицы, то у компании нет проблем с ликвидностью и финансовой устойчивостью - краткосрочная задолженность меньше, чем оборотные активы, а коэффициент текущей ликвидности больше единицы.
От финансового равновесия зависит не только текущее финансовое состояние, но и инвестиционная привлекательность компании, и перспективы ее развития. Оптимальная структура капитала обеспечивает финансовую устойчивость, максимизирует уровень финансовой рентабельности, минимизирует уровень финансовых рисков, а также его стоимость. Нарушение финансового равновесия вызывает финансовые затруднения, может привести к неплатежеспособности и банкротству. Для мониторинга финансового равновесия менеджеры должны регулярно анализировать данные отчетности, используя предложенные показатели, что помогает отвечать на вопросы: каково текущее состояние и нет ли определенных «перекосов», вызванных теми или иными неверными или рискованными решениями , и своевременно корректировать данный процесс.
Так, одна из главных задач формирования капитала - оптимизация его структуры с учетом заданного уровня его доходности и риска - решается разными методами. Одним из основных механизмов реализации этой задачи является финансовый леверидж.
Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме капитала предприятия и позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.
Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств, называется эффектом финансового левериджа. Он рассчитывается по следующей формуле:
ЭФЛ _ (1 - СНп) X (КВРа - ПК) X СК, (12)
где ЭФЛ - эффект финансового левериджа, заключающийся в приросте коэффициента рентабельности собственного капитала, %; С - став-
ка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; КВРа - коэффициент валовой рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %; ПК - средний размер процентов за кредит, уплачиваемых предприятием за использование заемного капитала, %; ЗК - средняя сумма используемого предприятием заемного капитала; СК - средняя сумма собственного капитала предприятия .
В формуле расчета эффекта финансового ле-вериджа можно выделить три основные составляющие:
1) налоговый корректор финансового левериджа (1 - Снп), который показывает, в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли;
2) дифференциал финансового левериджа (КВРа - ПК), характеризующий разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средним размером процента за кредит;
3) коэффициент финансового левериджа ЗК Л
I, который характеризует сумму заемного
капитала, используемого предприятием, в расчете на единицу собственного капитала.
Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно управлять эффектом финансового левериджа в процессе финансовой деятельности предприятия.
Налоговый корректор финансового левериджа практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе управления финансовым левериджем дифференцированный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях: а) если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли; б) если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по прибыли; в) если отдельные дочерние фирмы предприятия работают в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли; г) если отдельные дочерние фирмы
предприятия осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.
В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а соответственно, и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, повысить влияние налогового корректора финансового левериджа на его эффект (при прочих равных условиях).
Главным условием достижения положительного эффекта финансового левериджа является его дифференциал. Этот эффект проявляется только тогда, когда уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит (величина, включающая не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, страхованию и обслуживанию), т. е. когда дифференциал финансового левериджа является положительной величиной. Чем больше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.
В связи с высокой динамичностью данного показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления эффектом финансового левериджа. Эта динамичность обусловлена действием ряда факторов.
Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (в первую очередь, сокращения объема предложения свободного капитала) стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия.
Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе увеличения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска банкротства, что вынуждает кредиторов повышать ставку процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно, и общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового левериджа может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного) и даже приобрести отрицательное значение (при котором рентабельность собственного капитала снизится, так как часть генерируемой им чистой прибыли будет уходить на обслуживание
используемого заемного капитала по высоким ставкам процента). Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а соответственно, и размер валовой прибыли предприятия от операционной деятельности. В этих условиях величина дифференциала финансового левериджа может стать отрицательной даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента валовой рентабельности активов.
Формирование отрицательного значения дифференциала финансового левериджа по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.
Коэффициент финансового левериджа является тем рычагом, который мультиплицирует (изменяет пропорционально мультипликатору или коэффициенту) положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего значения его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, прирост коэффициента финансового левериджа мультиплицирует еще больший прирост его эффекта (положительного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового левериджа). Аналогично, снижение коэффициента финансового левериджа будет приводить к обратному результату, снижая в еще большей степени его положительный или отрицательный эффект.
Следовательно, при неизменном дифференциале коэффициент финансового левериджа может являться главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном коэффициенте финансового левериджа
положительная или отрицательная динамика его дифференциала может генерировать как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.
Знание механизма воздействия финансового левериджа на уровень прибыльности собственного капитала и уровень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия.
Максимально эффективно механизм финансового левериджа используется в процессе оптимизации структуры капитала предприятия. Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между коэффициентом финансовой рентабельности и коэффициентом финансовой устойчивости предприятия, т. е. максимизируется его рыночная стоимость.
Список литературы
1. Бланк, И. А. Финансовая стратегия предприятия / И. А. Бланк. Киев: Эльга, Ника-Центр, 2004. 720 с.
2. Лисица, М. И. Обзор моделей теории структуры капитала и анализ их состоятельности / М. И. Лисица // Финансы и кредит. 2007. № 9. С. 48-55.
3. Перевозчиков, А. Г. Определение структуры капитала на основе отраслевых показателей из сборников финстат / А. Г. Перевозчиков // Финансы и кредит. 2006. № 8. С. 16-18.
4. Станиславчик, Е. Обеспечение финансового равновесия как тактика управления компанией / Е. Станиславчик, Н. Шумская // Проблемы теории и практики упр. 2006. № 12. С. 43-51.
5. Сысоева, Е. Ф. Сравнительный анализ подходов к проблеме оптимизации структуры капитала / Е. Ф. Сысоева // Финансы и кредит. 2007. № 25. С. 55-59.
6. Сысоева, Е. Ф. Структура капитала и финансовая устойчивость организации: практический аспект / Е. Ф. Сысоева // Финансы и кредит. 2007. № 22. С. 24-29.
7. Сысоева, Е. Ф. Финансовые ресурсы и капитал организации: воспроизводственный подход / Е. Ф. Сысоева // Финансы и кредит. 2007. № 21. С. 6-11.
Показатели структуры капитала (или коэффициенты платежеспособности)
Показатели структуры капитала характеризуют степень защищенности интересов кредиторов и инвесторов, имеющих долгосрочные вложения в компанию. Они отражают способность предприятия погашать долгосрочную задолженность. В эту группу входят:
Коэффициент собственности;
Коэффициент финансовой зависимости;
Коэффициент защищенности кредиторов.
Коэффициент собственности характеризует долю собственного капитала в структуре капитала компании и соотношение интересов собственников предприятия и кредиторов. В западной практике считается, что этот коэффициент желательно поддерживать на достаточно высоком уровне, поскольку в таком случае он свидетельствует о стабильной финансовой структуре средств, которой отдают предпочтение кредиторы.
Коэффициентом собственности, характеризующим достаточно стабильное финансовое положение при прочих равных условиях, является отношение собственного капитала к итогу средств на уровне 60%.
Может рассчитываться также коэффициент заемного капитала , который отражает долю заемного капитала в источниках финансирования. Этот коэффициент является обратным коэффициенту собственности.
Коэффициент финансовой зависимости характеризует зависимость фирмы от внешних займов. Чем он выше, тем больше займов у компании, и тем рискованнее ситуация, которая может привести предприятие к банкротству. Высокий уровень коэффициента отражает также потенциальную опасность возникновения у предприятия дефицита денежных средств.
Интерпретация этого показателя зависит от многих факторов, в частности, таких как: средний уровень этого коэффициента в других отраслях; доступ компании к дополнительным долговым источникам финансирования; стабильность хозяйственной деятельности компании.
Считается, что коэффициент финансовой зависимости в условиях рыночной экономики не должен превышать единицу. Высокая зависимость от внешних займов может существенно ухудшить положение предприятия в случае замедления темпов реализации, поскольку расходы по выплате процентов на заемный капитал причисляются к группе условно-постоянных, т.е. таких, которые фирма не сможет уменьшить пропорционально уменьшению объема реализации.
Кроме того, высокий коэффициент финансовой зависимости может привести к затруднениям с получением новых кредитов по среднерыночной ставке. Этот коэффициент играет важнейшую роль при решении предприятием вопроса о выборе источников финансирования. Рассчитывается как отношение заемного капитала к собственному капиталу.
Коэффициент защищенности кредиторов (или покрытия процента) характеризует степень защищенности кредиторов от невыплаты процентов за предоставленный кредит. По этому показателю судят, сколько раз в течение отчетного периода компания заработала средства для выплаты процентов по займам. Этот показатель отражает также допустимый уровень снижения прибыли, используемой для выплаты процентов. Находится делением суммы чистой прибыли, расходов по выплате процентов и налогов на прибыль на расходы по выплате процентов.
Цена капитала хозяйствующего субъекта во многом зависит от его структуры.
Структура капитала предприятия (рис. 55) - это соотношение между различными источниками капитала (собственным и заемным капиталом), используемыми для финансирования его деятельности. Иногда краткосрочные заимствования исключаются из капитала, то есть определяют структуру капитала как совокупность источников, используемых для долгосрочного финансирования инвестиционной деятельности предприятия. Вместе с тем, если краткосрочные заимствования осуществляются на постоянной основе (что в большинстве случаев и происходит), их, на наш взгляд, следует включать в состав капитала при анализе структуры финансирования.
Рис. 55. Базовое определение структуры капитала предприятия
Оптимальная структура капитала - такое сочетание долговых обязательств и собственного капитала, которое максимизирует общую стоимость фирмы.
Если подходить к вопросу определения оптимальной структуры капитала с позиции относительной стоимости источников финансирования, то необходимо учитывать, что долговые обязательства более дешевы, чем акции. Значит, цена заемного капитала в среднем ниже, чем цена собственного капитала. Отсюда следует, что замена акций более дешевым заемным капиталом уменьшает средневзвешенную стоимость капитала, что ведет к росту эффективности предпринимательской деятельности и, следовательно, к максимизации цены предприятия. Поэтому ряд теорий финансового менеджмента строится на выводе, что оптимальная структура капитала предполагает использование заемного капитала в максимально возможных размерах.
Но в практической деятельности следует исходить из учета того, что замена акций более дешевым заемным капиталом снижает стоимость фирмы, которая определяется рыночной стоимостью собственного капитала этой фирмы.
Кроме того, рост долга увеличивает риск банкротства, что может заметно повлиять на цену, которую потенциальные инвесторы согласятся заплатить за обыкновенные акции этой фирмы.
С использованием заемного капитала связаны также важные нефинансовые расходы как результат ограничения свободы действий менеджеров в соглашениях о займе. Это могут быть обязательства создания дополнительных резервных фондов на погашение долга или ограничивающие условия в объявлении дивидендов, что несомненно снижает стоимость бизнеса.
Поэтому невозможно выработать формулу определения оптимальной структуры капитала для конкретного предприятия. Менеджер, определяя, насколько структура капитала фирмы близка к оптимальной, должен в определенной степени полагаться на интуицию, которая в свою очередь строится на информации, учитывающей как внутрифирменные, так и макроэкономические факторы.
Кроме того, привлечение финансовых ресурсов из разных источников имеет организационно-правовые, макроэкономические и инвестиционные ограничения.
К ограничениям организационно-правового характера относятся законодательно закрепленные требования к величине и порядку формирования отдельных элементов собственного и заемного капитала, а также контроль над управлением компанией со стороны собственников.
В число макроэкономических ограничений входят инвестиционный климат в стране, страновой риск, эмиссионно-кредитная политика государства, действующая система налогообложения, величина ставки рефинансирования ЦБ, уровень инфляции.
Объем финансовых ресурсов, которые компания может привлечь из различных источников, и срок, на который они могут быть вовлечены в деловой оборот, зависит как от развитости финансового и кредитного рынков, так и от доступности этих средств для конкретного предприятия. Одним из важных ограничений формирования финансовой структуры капитала является соответствие сферы и характера деятельности предприятия инвестиционным предпочтениям акционеров и/или степень доверия предприятию со стороны кредиторов.
Таким образом, никакая теория не может обеспечить комплексного подхода к решению проблемы оптимальной структуры капитала предприятия. Поэтому на практике формирование экономически рациональной структуры капитала ведется на основе одного из следующих принципов:
1. Принцип максимизации уровня прогнозируемой рентабельности капитала.
2. Принцип минимизации стоимости капитала.
3. Принцип минимизации уровня финансовых рисков.
Вместе с тем, существует целый ряд финансовых инструментов, с помощью которых можно повысить эффективность управления финансовой структурой капитала предприятия. Среди них - использование финансовых коэффициентов, с помощью которых можно оценить влияние процесса изменения финансовой структуры капитала на финансовое положение предприятия и степень защищенности интересов кредиторов и инвесторов. Речь идет о показателях, характеризующих финансовую устойчивость предприятия и эффективность инвестиций в него (рис. 56).
Рис. 56. Понятие финансовой устойчивости хозяйствующего субъекта
и формула расчета коэффициента финансовой устойчивости
Достижение финансовой устойчивости предприятия наряду с ростом прибыли и ограничением риска требует сохранения предприятием как платежеспособности, или ликвидности (финансовый смысл этого понятия был подробно рассмотрен в теме 6), так и кредитоспособности, которая отнюдь не является синонимом понятия «платежеспособность».
Под кредитоспособностью предприятия понимается наличие у него предпосылок для получения кредита и его возврата в срок. Кредитоспособность заемщика характеризуется его исполнительностью при расчетах по ранее полученным кредитам, текущим финансовым состоянием и возможностью при необходимости мобилизовать денежные средства из различных источников.
Коэффициент финансовой устойчивости характеризует соотношение собственных и заемных источников финансирования. Если этот показатель выше единицы (имеется превышение собственных средств над заемными), это значит, что предприятие обладает достаточным запасом финансовой устойчивости.
Коэффициент финансовой зависимости (рис. 57) характеризует зависимость предприятия от внешних займов и показывает, какая доля имущества фирмы приобретена за счет заемных средств. Чем выше данный коэффициент, тем более рискованная ситуация в финансовой устойчивости и тем больше вероятность возникновения дефицита денежных средств.
Рис. 57. Формулы расчета коэффициентов финансовой зависимости, обеспеченности собственными средствами и самофинансирования
Коэффициент обеспеченности собственными средствами характеризует способность предприятия обеспечивать потребность в финансировании оборотного капитала только за счет собственных источников. Финансовое состояние предприятия считается удовлетворительным, если этот показатель равен или превышает 0,1.
Коэффициент самофинансирования показывает, какую часть инвестиций можно покрыть за счет внутренних источников предприятия - нераспределенной прибыли и начисленной амортизации. Ряд авторов рассматривает сумму нераспределенной прибыли и амортизации как чистый денежный поток, или денежный поток от хозяйственной деятельности предприятия. Тогда коэффициент самофинансирования имеет название «показатель денежной отдачи инвестиций». Чем выше этот показатель, тем выше уровень самофинансирования предприятия, следовательно, выше финансовая устойчивость.
Коэффициент автономии (концентрации собственного капитала) характеризует долю собственного капитала в финансовой структуре капитала (рис. 58). Для большей финансовой устойчивость желательно, чтобы он был на уровне 0,5-0,6.
Рис. 58. Формула расчета коэффициента автономии (концентрации собственного капитала)
Ряд авторов относят коэффициент автономии к показателям ликвидности, что представляется нам достаточно логичным, поскольку рассчитываться по своим обязательствам предприятие должно в первую очередь за счет собственных источников. Вместе с тем, этот показатель является и важным коэффициентом при оценке финансовой структуры предприятия.
Для обеспечения полной финансовой устойчивости менеджмент предприятия наряду с обеспечением достаточной платежеспособности и кредитоспособности обязан поддерживать и высокую ликвидность баланса, а для этого финансовая структура капитала должна формироваться с учетом следующих требований:
Кредиторская задолженность не должна превышать величину наиболее ликвидных активов предприятия (к ним относятся в первую очередь денежные средства и краткосрочные ценные бумаги);
Краткосрочные кредиты и займы и та часть долгосрочных кредитов, срок погашения которых приходится на данный период, не должны превышать величину быстрореализуемых активов (дебиторская задолженность, средства на депозитах);
Долгосрочные кредиты и займы не должны превышать величину медленно реализуемых оборотных активов (запасы готовой продукции, сырья и материалов);
Собственные средства должны быть выше величины внеоборотных активов предприятия.
Рассматривая финансовую структуру капитала предприятия, необходимо проанализировать и его способность обслуживать постоянные платежи - проценты за заемный капитал и дивиденды владельцам акционерного капитала. Для такой оценки служат показатели рыночной активности, или эффективности инвестиций.
Коэффициент покрытия процента (рис. 59) характеризует степень защищенности кредиторов от невыплаты процентов за предоставленный кредит. Хотя точного эмпирического правила относительно оптимального значения коэффициентов покрытия процентов и дивидендов не существует, большинство аналитиков сходятся во мнении, что минимальное значение этого коэффициента должно быть равно 3. Снижение данного показателя свидетельствует о повышении финансового риска.
Рис. 59. Формула расчета показателя покрытия процента
С помощью коэффициента покрытия дивидендов по привилегированным акциям (рис. 60) можно оценить способность компании обслуживать задолженность по дивидендам перед владельцами привилегированных акций. В данном случае в числителе формулы - величина чистой прибыли, т.к. дивиденды выплачиваются только из суммы прибыли после налогообложения. Очевидно, что чем ближе этот показатель к единице, тем хуже финансовое положение компании.
Рис. 60. Формула расчета показателя покрытия дивидендов по привилегированным акциям
Доход в расчете на обыкновенную акцию (рис. 61) - основной показатель рыночной активности предприятия. Он характеризует способность акции приносить доход. Определяется отношением чистой прибыли, уменьшенной на величину дивидендов по привилегированным акциям, к числу обыкновенных акций компании.
Коэффициент покрытия дивидендов (рис. 62) оценивает величину прибыли, которая может быть направлена на выплату объявленных дивидендов по обыкновенным акциям. Обратный этому коэффициенту показатель - коэффициент выплаты дивидендов, который равен отношению суммы начисленного дивиденда к доходу на одну обыкновенную акцию и показывает, какую долю чистой прибыли фирма направляет на выплату дивидендов.
Процентная ставка капитализации доходов (рис. 63) отражает доходность инвестированного капитала и стоимость акционерного капитала по обыкновенным акциям. Финансовая суть этого показателя в том, что его можно рассматривать как ставку, по которой рынок капитализирует сумму текущих доходов.
Рис. 61. Формула расчета дохода на одну обыкновенную акцию
Рис. 62. Формула расчета коэффициента покрытия дивидендов по обыкновенным акциямОценивая финансовую структуру капитала компании, следует учитывать, что не существует идеальных коэффициентов, которые в состоянии отразить все многообразие хозяйственной деятельности предприятия, как не существует и каких-то безусловных показателей, к которым нужно стремиться при любых обстоятельствах.
Так, выше мы рассмотрели, что для финансовой устойчивости предприятия необходима высокая доля собственного капитала. Вместе с тем, если компания в недостаточной степени использует заемные средства и ограничивается использованием собственного капитала, это чревато замедлением развития, падением конкурентоспособности, физическим и моральным устареванием оборудования, несоответствием характеристик готовой продукции требованиям рынка. Все это приводит к снижению валовой прибыли, а значит, и прибыли на одну акцию, понижению курсовой стоимости акций и, как следствие, к снижению рыночной стоимости компании. В то же время, чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротства. Кроме того, владельцы кредитных средств могут установить контроль над фирмой, обладающей ограниченной возможностью самофинансирования.
Рис. 63. Формула расчета процентной ставки капитализации доходов
Чаще всего, финансовые коэффициенты лишь подсказка того, что происходит на предприятии, какие изменения и тенденции, как они влияют на развитие бизнеса. Финансовые показатели помогают получить ответы на важнейшие вопросы, связанные с текущей и стратегической деятельностью предприятия, такие как:
- Что важнее на данном этапе деятельности предприятия - высокая рентабельность или высокая ликвидность?
- Какова оптимальная величина требуемого предприятию краткосрочного кредита?
- Какую часть прибыли распределять в качестве дивидендов?
- Проводить новую эмиссию акций или привлекать заемный капитал? и т.п.
В конечном счете, при принятии любого решения, связанного с управлением финансовой структурой капитала, следует помнить об одной из главных целевых установок финансового менеджмента - максимизации прибыли компании.
Влиять на доходность предприятия можно путем изменения объема и структуры пассивов.
Рассмотрим для примера показатели деятельности четырех фирм, одинаковых во всем, кроме величины и стоимости заемного капитала.
Итак, фирма А не использует заемного капитала, фирма В имеет заем под 8 %, фирма С - под 12 %, а фирма Д - под 16 %. Доход на инвестиции (прибыльность вложенного капитала) каждой фирмы составляет 12 %. Номинальная стоимость акций - 10 рублей, налог на прибыль - 20 %.
Несмотря на то, что все фирмы имеют одинаковый объем и доходность инвестиций, фирма В обеспечит своим акционерам доход на акции больший, чем фирма А, вообще не использующая заемный капитал. Доход на акции фирм А и С, несмотря на разную структуру капитала, одинаков. Наименьший доход на акции получат акционеры фирмы Д. Полученный результат обусловлен двумя причинами:
1) так как проценты за кредит вычитаются из дохода, как правило, до взимания налогов, финансирование за счет заемного капитала снижает налогооблагаемую прибыль и оставляет большую сумму доходов в распоряжении акционеров фирмы;
2) компания может при эффективном использовании заемного капитала иметь дополнительный доход, который после выплаты процентов инвесторам может быть распределен между акционерами.
Для этого величина дохода на вложенный капитал (ДНИ) должна быть выше процентов, которые фирма платит за использование заемного капитала.
Так, фирма В, оплачивая заем под 8 %, обеспечивает прибыльность его использования в 12 %, что повышает доходность ее акций по сравнению с фирмой А. В данном случае речь идет о положительном эффекте финансового рычага (рис. 64). У фирмы С уровень ДНИ совпадает с ценой заемного капитала, поэтому доход на ее акцию равен доходу на акцию фирмы А. Эффект финансового рычага нулевой. Фирма Д, оплачивая заем под 16 % и имея ДНИ, равный 12 %, подвергается воздействию отрицательного эффекта финансового рычага.
Рис. 64. Понятие финансового рычага
Из формулы расчета уровня эффекта финансового рычага (рис. 65) видно, что положительная, отрицательная или нулевая величина эффекта финансового рычага зависит от разницы между экономической рентабельностью активов (ЭР) и средней расчетной ставкой процента (СРСП) (так называемого дифференциала финансового рычага). Если ЭР > СРСП, то и дифференциал, и эффект финансового рычага положительный; если ЭР < СРСП - отрицательный; если ЭР = СРСП - нулевой.
Уровень эффекта финансового рычага зависит также от соотношения заемных и собственных средств предприятия (так называемого плеча финансового рычага). Если величина заемных средств выше величины собственного капитала, сила воздействия финансового рычага возрастает, если ниже - падает.
Влияет на уровень эффекта финансового рычага и ставка налогообложения прибыли, причем чем она ниже, тем большую силу воздействия имеет эффект финансового рычага.
При определении оптимальной величины заемного капитала, которая может привлекаться предприятием для финансирования своей хозяйственной деятельности, необходимо учитывать, что от структуры капитала зависит не только доходность, но и финансовый риск.
В данном случае финансовый риск рассматривается как отклонение фактического результата от запланированного.
Рис. 65. Формула расчета уровня эффекта финансового рычага
Иллюстрацией влияния заемного капитала на риск и доходность предпринимательской деятельности может быть следующий пример. Фирмы А и В имеют одинаковые активы (100 тыс. руб.), объем продаж (100 тыс. руб.) и операционные расходы (70 тыс. руб.). Различна лишь структура капитала - фирма А финансируется только за счет собственного капитала (100 тыс. руб.), фирма В - за счет собственного (50 тыс. руб.) и заемного (50 тыс. руб. под 15 %) капитала.
Таким образом, при нормальных условиях фирма В обеспечит своим акционерам доход на акции в размере, в полтора раза превышающем доход на акции фирмы А. Вместе с тем, в неблагоприятных условиях, где объем продаж ниже, а издержки выше ожидаемых, прибыль на акционерный капитал фирмы, подвергшейся воздействию финансового рычага, упадет особенно резко, возникнут убытки. Фирма А, вследствие более устойчивого баланса, сможет легче перенести спад производства.
Отсюда следует, что фирмы с низкой долей задолженности менее рискованны, но они лишены возможности использования положительного эффекта финансового рычага для увеличения доходности собственного капитала. Фирмы с относительно высокой долей заемного капитала могут иметь более высокую доходность собственного капитала, если экономические условия благоприятны, но они подвергаются риску потерь, если оказались в условиях спада или финансовые расчеты менеджеров фирмы не оправдались. При этом нужно учитывать, что, если лишь небольшая часть вложений осуществляется владельцами, то риски предприятия несут в основном кредиторы.
Резюмируя вышеизложенное, отметим, что в идеале структура капитала предприятия должна обеспечивать наиболее эффективное соотношение между показателями рентабельности и финансовой устойчивости. Для решения этой одной из самых сложных задач финансового менеджмента процесс оптимизации структуры капитала хозяйствующего субъекта должен включать несколько этапов:
1. Анализ капитала с целью выявления тенденций динамики объема и состава капитала и их влияния на эффективность использования средств и финансовую устойчивость фирмы.
2. Оценка основных факторов, влияющих на структуру капитала.
3. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации рентабельности собственного капитала с одновременной оценкой размера финансового риска и эффекта финансового рычага.
4. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости, для чего определяется цена каждого элемента капитала и рассчитывается его средневзвешенная стоимость на основе многовариантных расчетов.
5. Дифференциация источников финансирования по критерию минимизации уровня финансовых рисков.
6. Формирование целевой структуры капитала, которая является максимально рентабельной и минимально рисковой.
После этого можно начинать осуществлять работу по привлечению финансовых ресурсов и соответствующих источников.
УПРАЖНЕНИЯ
10.1. На основе данных бухгалтерской отчетности компании, приведенных в задании 6.1, определить показатели финансовой устойчивости и рыночной активности этой компании.
10.2. Определить уровень эффекта финансового рычага, если дано:
Выручка от реализации - 1 млн. 500 тыс. руб.
Переменные издержки - 1 млн. 050 тыс. руб.
Постоянные издержки - 300 тыс. руб.
Долгосрочные кредиты - 150 тыс. руб.
Краткосрочные кредиты - 60 тыс. руб.
Средняя расчетная ставка процента - 25 %
Собственные средства - 600 тыс. руб.
Условная ставка налогообложения прибыли - 1/5
10.3. Найти уровень эффекта финансового рычага, если дано:
Продажи - 230000 единиц по продажной цене за единицу 17 рублей,
Фиксированные издержки - 310000 рублей,
Переменные издержки на единицу - 12 рублей,
Задолженность - 420000 рублей под 11 % годовых в среднем,
Акционерный капитал - 25000 обыкновенных акций по цене 60 рублей за акцию.
Благоприятен ли финансовый рычаг и почему? Предположим, другая фирма имеет такую же стоимость акций, ДНИ, сумму активов, как данная фирма, и не имеет заимствований. Какая фирма имеет больший доход на акцию?
10.4. Определить уровень эффекта финансового рычага, если дано:
Объем продаж - 9,25 млн. руб.
Операционные расходы - 8,5 млн. руб.
Задолженность - 6 млн. руб. под 15 % годовых.
Паевой капитал - 7,2 млн. руб.
Ставка налогообложения прибыли 24 %.
Благоприятен ли финансовый рычаг? При какой цене заемного капитала сила воздействия эффекта финансового рычага будет равна нулю?
10.5. Мини-кейс «Финансовые альтернативы»
Пятница, 15.00. Владислав Мамлеев заканчивает еженедельный отчет в офисе инвестиционной фирмы «ИВНВ». Станислав Буробин, партнер фирмы, уже неделю находится в командировке. Он поехал по области, навещая потенциальных клиентов фирмы и предлагая инвестировать их свободные фонды при помощи «ИВНВ». В среду он позвонил и сказал секретарю Владислава, что пришлет свои рекомендации факсом в пятницу. Только что секретарша принесла этот факс. В нем должны быть рекомендации по вложениям в ценные бумаги для трех клиентов фирмы. Владислав должен позвонить этим клиентам и предложить это на обдумывание.
Текст факса: «Владиславу Мамлееву. ИВНВ. Мне предложили покататься на лыжах на уик-энд. Вернусь в среду.
Мои рекомендации: (1) обыкновенные акции; (2) привилегированные акции; (3) облигации с варрантом; (4) конвертируемые облигации; (5) отзывные дебентуры. Стас».
Владислав снимает трубку, чтобы позвонить клиентам. Вдруг ему в голову приходит мысль, что предложения не соответствуют инвестиционным потребностям клиента. Он находит в шкафу досье каждого из этих трех клиентов. В них вложены краткие справки, составленные Станиславом. Он читает эти справки:
Фирма «МТВ». Нуждается в 8 миллионах рублей сейчас и по 4 миллиона в следующие четыре года ежегодно. Быстро растущая на трех регионах упаковочная фирма. Обыкновенные акции продаются через брокерские конторы. Акции фирмы недооценены, но должны подняться в ближайшие 18 месяцев. Готовы на выпуск ценных бумаг любого типа. Хороший менеджмент. Ожидается умеренный рост. Новые машины должны существенно поднять прибыльность. Недавно погасила долг в 7 миллионов рублей. Не имеет долгов, за исключением краткосрочных.
Фирма «Строгановские заводы». Нуждается в 15 миллионах рублей. Застарелый менеджмент. Акции недороги, но ожидается рост. Отличный прогноз на рост и прибыльность в следующем году. Низкое соотношение заемных средств к капиталу, фирма старается выкупать долги до созревания. Удерживает большую часть прибыли, выплачивая маленькие дивиденды. Руководство не хочет допускать аутсайдеров к управлению и праву голоса. Деньги нужны для закупки оборудования по производству сантехнического оборудования.
Фирма «Братья Демидовы». Нуждается в 25 миллионах рублей для расширения мебельного производства. Фирма началась как семейный бизнес, а теперь имеет 1300 работников, 45 миллионов в продажах и продает свои акции через брокерские конторы. Ищет новых акционеров, но не хочет продавать свои акции по дешевке. Прямая заемная мощность не более 10 миллионов рублей. Добротный менеджмент. Хорошие перспективы роста. Очень хорошие доходы. Должна воспламенить интерес инвесторов. Банк охотно кредитует фирму краткосрочно.
Прочитав эти справки, Владислав спросил секретаря Станислава, не оставлял ли тот каких-нибудь еще материалов по этим фирмам. Ответ: «Не оставлял, но сегодня утром звонил и просил подтвердить, что информация в досье клиентов достоверна и им лично проверена».
Владислав обдумал ситуацию. Можно, конечно, отложить решение на следующую неделю. Но есть еще два часа сегодня, и если подумать, то времени достаточно, чтобы сделать предложение более точным: какие ценные бумаги рекомендовать каждому из клиентов конкретно в отдельности. Решено: составлю более аргументированные предложения и позвоню клиентам, как обещал, сегодня.
Вопрос (для работы в малых группах): Какой профиль финансирования лучше всего подходит каждому из клиентов?
КОНТРОЛЬНЫЕ ТЕСТЫ
1. Структура капитала - это:
1) соотношение между различными источниками капитала
2) отношение долговых обязательств к сумме активов
3) соотношение стоимости простых и привилегированных акций предприятия
2. Уровень эффекта финансового рычага:
1) всегда положительный
2) всегда отрицательный
3) может быть как положительным, так и отрицательным
4) всегда равен нулю
3. Указать норматив коэффициента обеспеченности собственными средствами:
1) ≥ 1,0
2) ≥ 0,1
3) ≥ 0,5
4. Если величина заемных средств становится выше величины собственного капитала компании, сила воздействия финансового рычага:
1) возрастает
2) падает
3) остается без изменения
5. Дифференциал финансового рычага - это:
1) разница между стоимостью собственного и заемного капитала предприятия
2) разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента
3) разница между полученными доходами и понесенными расходами за отчетный период
6. Финансовая устойчивость предприятия:
1) зависит от соотношения собственных и заемных источников финансирования
2) зависит от цены заемных источников финансирования
3) зависит от соотношения оборотного и внеоборотного капитала
7. Для определения доли собственного капитала в финансовой структуре капитала используется показатель:
1) коэффициент финансирования
2) коэффициент финансовой устойчивости
3) коэффициент маневренности
4) коэффициент автономии
8. Для оценки способности обслуживать проценты за заемный капитал служат:
1) показатели рыночной активности
2) показатели деловой активности
3) показатели финансовой активности
